빌 애크먼이 주주들에게 보낸 서한

 

 

빌 애크먼이 최근 주주들에게 보낸 서한에서 자신이 보유한 각 포트폴리오 기업에 대한 투자 이유를 설명했습니다.

다음은 그가 보유한 상위 10개 종목에 대한 최신 투자 논거입니다:

Uber Technologies ("Uber")

Uber는 자본 효율적이며, 확장성이 뛰어나고, 빠르게 성장하는 세계 최고의 모빌리티 및 배달 플랫폼입니다. 우리는 올해 초 Uber의 주가가 자율주행 차량("AVs")으로 인한 장기적인 위협에 대한 오해로 인해 회사의 수익력과 성장 전망 대비 크게 저평가되었다고 믿었기 때문에 투자를 시작했습니다.

최근 몇 달 동안 Uber는 다양한 기술 업체들과 여러 파트너십을 발표했으며, 각 업체들은 자체 AV 기술을 발전시키고 있습니다. 최근 모빌리티 발표에는 Avride, Baidu, Lucid, May Mobility, Momenta, Nuro, Pony.ai, Wayve, WeRide 등과의 새롭고 확대된 파트너십이 포함됩니다. 종합적으로 볼 때, Uber는 향후 몇 년 안에 Uber 네트워크 내에서 운영되는 수십 대의 자율주행 차량을 지리적으로 주요 대도시에서 전략적으로 파일럿 운영하고 있습니다. 오스틴과 애틀랜타에서 Uber는 Waymo의 상업 운영을 독점적으로 시작했으며, 이는 초기 이용률 데이터가 Uber의 강력한 가치 제안을 뒷받침하고 있습니다. 시간이 지남에 따라, 우리는 추가 데이터가 Uber와의 파트너십을 통해 AV 플레이어들이 자체적으로 운영할 때보다 더 빠르게 규모를 확장할 수 있게 하며 동시에 차량의 단위 경제성(unit economics)을 극대화할 수 있음을 추가로 입증할 것이라고 믿습니다. 또한, Uber의 가치 제안은 단독 라이드셰어링 서비스를 시도할 자원, 역량 및 네트워크가 부족한 많은 잠재적 시장 진입자들에게 훨씬 더 매력적입니다.

Uber의 전략적 발전 외에도, 회사는 올해 매우 성공적인 재무 성과를 거두었으며, 이는 최근 분기별 실적에서 입증되었습니다. 회사는 사용자 증가 15%와 분기당 탑승 횟수 2% 증가에 힘입어 경상환율 기준 총 예약액(constant-currency booking value)이 18% 증가했다고 보고했습니다. 탑승 성장이 Uber의 경상환율 기준 18% 매출 성장을 뒷받침했으며, 이는 강력한 비용 관리와 결합되어 조정된 EBITDA와 GAAP 주당 순이익이 각각 35% 및 49% 증가했습니다.

Brookfield Corporation ("Brookfield")

Brookfield는 고품질의 자산 집약적인 고성장 기업으로, 오랜 기간 동안 탁월한 자본 배분 실적을 보유하고 있습니다. 우리는 작년에 BN의 주식이 높은 주당 순이익 가속 성장률을 고려할 때 저평가되었다고 믿어 투자 포지션을 시작했습니다.

최근 분기에 회사는 몇 가지 중요한 전략적 이니셔티브를 발전시켜 사업을 단순화하고 투자자들로부터 인정을 받으면서 회사 수익이 성장하는 데 도움이 될 것이라고 믿습니다.

BN은 보험 사업(Brookfield Wealth Solutions, 또는 "BWS")과 이제 보험 자산으로 1,350억 달러를 관리하는 중요한 연금 및 보험 사업을 지속적으로 성장시키고 있습니다. 회사는 또한 이 빠르게 성장하는 자금 조달원의 전략적 중요성과 가치를 고려하여 커뮤니케이션을 개선하고 있습니다. 이번 분기에, 회사는 BN의 초점을 "개인 투자자의 보험 플로트(float)로 자금이 조달되는 투자 주도형 보험 조직"으로 재조정할 의도를 발표했습니다. 우리는 이 사업의 진화가 투자자들과 시장에 의해 여전히 저평가되고 있다고 믿으며, 강력한 전략적 및 재무적 논리를 가지고 있다고 생각합니다.

결정적으로, Brookfield는 부동산, 인프라, 전력 등 1조 달러 규모의 실물 자산(real assets) 포트폴리오를 관리하고 있으며, 이는 높은 계약 현금 흐름과 물가 연동으로 인해 연금 자본에 이상적으로 적합합니다. 이에 더하여, BN은 최근 Just Group, 영국 연금 및 보험 제공업체로부터 인수를 완료했다고 발표했습니다. 이 인수는 BWS 포트폴리오를 약 30% 증가시킬 것이며, BN을 영국 시장의 주요 플레이어로 확고히 할 것입니다. BN은 이미 세계 최대의 실물 자산 및 인프라 투자자 중 하나입니다. 우리는 Brookfield가 향후 몇 년 동안 상당한 수익 성장과 가치 창출을 가져올 광범위한 진화의 초기에 있다고 믿습니다.

Restaurant Brands International (“QSR”)

QSR의 프랜차이즈 사업 모델은 Tim Hortons, Burger King, Popeyes, Firehouse Subs라는 네 가지 주요 브랜드로부터 높은 마진의 브랜드 로열티 수수료를 창출하는 고품질, 자본 효율적, 성장하는 연금형 사업입니다.

이 회사의 가장 큰 두 가지 수익 동력인 Tim Hortons와 Burger King International은 합쳐서 전체 수익의 약 70%를 차지하며, 계속해서 우수한 성과를 보이고 QSR의 성장을 주도하고 있습니다.

Tim Hortons는 최근 분기에 동일 점포 매출이 4% 증가하여, 균형 잡힌 방문객 수와 평균 객단가 증가에 힘입어 17분기 연속 긍정적인 동일 점포 매출 성장을 기록했습니다. 우리는 Tim Hortons가 식품 카테고리에서 입지를 확장하고 콜드 음료 사업을 성장시킴으로써 강력한 성장을 지속할 수 있다고 믿습니다.

Burger King International 역시 동일 점포 매출 4% 증가라는 인상적인 결과를 보였으며, 현재의 모멘텀과 팬데믹 이후 누적 기준으로 McDonald’s의 실적을 능가했습니다. 우리는 Burger King의 현지화된 메뉴 혁신, 목표 가치 프로모션, 그리고 지속적인 디지털 도입이 계속해서 강력한 결과를 이끌어낼 것으로 예상합니다.

HHH

HHH는 오랜 기간 동안 저조한 성과를 보인 장기 투자 포지션이었습니다. 약 15년 전, 우리는 Blackstone, Brookfield, Fairholme과 함께 주당 50달러에 HHH 주식 매입 권리를 지원했으며, 그 후 주가는 50% 정도만 올랐습니다.

원래 우리는 HHH를 파산에서 벗어난 General Growth Properties (GGP)의 핵심 자산들을 보유하도록 만들었습니다. GGP는 Pershing Square의 가장 성공적인 포트폴리오 투자의 일부였으며, 우리는 투자 시점에 주식 및 스핀오프(분할)를 통해 집합적으로 주당 0.34달러를 받았고, GGP에서 우리의 엑시트(투자 회수) 시점에는 주당 35달러를 받았습니다. Pershing Square 펀드는 이로 인해 28억 달러를 벌었습니다.

거의 15년 후, 우리는 HHH가 자산의 소유 및 개발과 더불어 상장된 관리형 부동산 회사(MPCs)들을 소유하고 운영하는 비즈니스에서 상당한 장기적 가치를 창출할 수 있는 좋은 위치에 있다고 믿습니다. MPC들은 회사가 비핵심 자산을 매각하거나 분사(스핀오프)하면서 생겨났으며, 이제 미국 내 가장 매력적인 부동산 자산 중 일부를 소유하는 고품질의 수익성 높은 포트폴리오에 집중하고 있습니다. HHH의 고품질 자산, 탁월한 관리, 최적화된 형태에도 불구하고, 주식은 여전히 내재가치와 매력적인 미래 전망에 비해 낮은 가격으로 거래되고 있습니다.

우리는 월스트리트가 HHH의 기저에 깔린 사업의 복잡성 때문에 HHH를 크게 무시해 왔다고 믿습니다(투자자가 회사의 포트폴리오에 대해 실사를 수행하는 데 몇 달이 걸릴 수 있습니다). 또한, 투자자들이 본질적으로 이 회사를 투자 가치의 절반만 부동산 개발 회사에 투자된 것으로 간주하기 때문입니다. 궁극적으로 우리는 HHH가 남아있는 단일 MPC 기업으로 남으면서 발생하는 자본 문제를 해결할 수 없다고 결론지었습니다. 우리는 HHH가 다른 사업들을 인수해야 하는 더 다각화된 지주회사가 되어야 한다고 믿으며, 이렇게 되면 재무 레버리지 사용이 줄어들어 자본 비용이 낮아질 것입니다. 그리고 MPC 사업이 전체 기업에서 차지하는 비중이 작아짐에 따라 HHH 사업 모델의 내재된 복잡성은 투자자들에게 덜 억지력으로 작용할 것입니다.

우리는 HHH를 현대판 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)로 탈바꿈시키기 위해 노력하고 있습니다. 우리는 이러한 변화의 시작에서 상당한 이점을 가지고 시작합니다. 1960년대 초 버크셔의 섬유 사업 운영과는 대조적으로, HHH의 MPC 사업은 상당한 규모의 성장하는 현금 흐름을 창출하기 시작할 것이며, 이는 MPC에 재투자될 필요가 없고 다각화된 지주회사에 재배치될 수 있습니다. 자본으로 사용할 수 있는 9억 달러가 추가됨에 따라, HHH는 즉시 부동산 외적인 사업 인수를 추진할 수 있습니다.

우리의 첫 번째 이니셔티브는 우리가 관리할 다각화된 상해 보험(casualty insurance) 회사를 인수하는 것입니다. Adam Mead의 ‘The Complete Financial History of Berkshire Hathaway’(버크셔 해서웨이의 완벽한 재무 역사)에 대한 심층 분석은 보험 사업 운영이 버크셔 해서웨이의 장기 주주 가치 창출에 얼마나 중요한 역할을 했는지 보여줍니다(저는 이 책을 강력히 추천합니다). 잘 운영되는 보험사는 다각화된 지주회사의 수익성 높은 현금 창출 사업의 중요한 동력입니다. 보험사는 보험료를 받고 나중에 청구액을 지급하는데, 이로 인해 '플로트(float)'가 생성됩니다. 워렌 버핏이 인용한 말처럼, "보험사는 위험을 감수하지만 이자(float)는 받지 않는다." 복리 효과와 함께, 수익성 있는 보험사는 자산을 현명하게 관리하는 한 추가적인 지분 발행 없이 장기적으로 자본을 높은 비율로 복리화할 수 있습니다.

Chipotle (“CMG”)

Chipotle의 성과는 불확실한 소비자 환경과 어려운 비교 대상의 영향으로 인해 2025년 상반기에 장기적인 잠재력에 다소 미치지 못했습니다. 경영진은 2분기 실적 발표에서 2025년 연간 가이던스를 두 번째로 하향 조정했습니다. 이는 한 자릿수 초반의 동일 점포 매출 증가율에서 비롯되었습니다. 이러한 동일 점포 매출 약세는 경쟁 브랜드의 실적에서도 분명히 드러나듯이, 전반적인 외식 지출의 둔화로 인한 것입니다.

현재의 환경에 적응하고 Chipotle의 경이로운 고객 가치 제안을 더 잘 전달하는 데 중점을 두고 있습니다. 우리는 경영진의 개선과 거시적 역풍의 완화가 이루어지면 Chipotle이 역사적인 성장 궤도로 돌아갈 것으로 전적으로 기대합니다.

2분기에 동일 점포 매출은 4% 감소했는데, 이는 1년 전의 비교 대상이 높았고 저소득층 고객의 트래픽이 둔화되었음을 반영합니다. 경영진은 이 약세가 변동성이 큰 소비자 신뢰 때문이며, 트래픽 감소의 대부분은 가격 대비 좋은 서비스를 제공하는 프로모션을 빠르게 시작하지 못한 데 따른 것이라고 설명했습니다. 매출 압박에도 불구하고, 식자재 공급망 효율성 향상과 개선된 매장 운영 덕분에 레스토랑 마진과 영업 이익은 기대치를 초과했습니다.

경영진은 마케팅 지출을 늘리고, 새로운 메뉴 항목을 도입하며, 운영 속도를 높여 매출 둔화에 대응하고 있습니다. Chipotle의 새로운 여름 마케팅 캠페인에는 소셜 미디어 광고 및 리워드 회원들을 위한 시즌별 프로그램이 포함되어 있으며, 이는 계절적으로 느린 기간 동안 브랜드의 거래를 점진적으로 늘리고 있습니다. 5년 만에 브랜드의 첫 번째 새로운 딥인 Chipotle Honey Chicken과 4개 주문 중 1개에 포함되는 Adobo Ranch 역시 트래픽 증가에 도움이 되고 있습니다. 매장 뒷편에서는 Chipotle이 새로운 농산물 슬라이서와 높은 효율성의 장비 패키지를 시스템 전반에 도입하여 노동 효율성을 개선하고 있습니다. 이러한 이니셔티브들의 초기 결과는 6월과 7월에 비슷한 매장에서 긍정적인 반전을 시작하면서 유망한 조짐을 보이고 있습니다.

Alphabet (“Google”)

Google의 모회사인 Alphabet은 방대한 AI 잠재력을 성공적으로 실행하고 있습니다.

업계 최고의 모델, 기술 인프라에 대한 풀 스택 접근 방식(독점 칩 포함), 고품질 데이터에 대한 접근성, 빠르게 개선되는 제품 출시 속도, 그리고 20억 명 이상의 사용자를 보유한 7가지 다른 앱의 강력한 배포 생태계에서 비롯된 이 회사의 핵심 강점은 AI 분야에서 해자(moat, 경쟁 우위)와 경쟁 차별화를 의미 있게 넓히기 시작하고 있습니다.

핵심 검색(Search) 제품에서, 회사의 AI 리더십은 "AI 개요(AI Overviews)"라고 불리는 AI 기반 요약 답변의 광범위한 배포에서 가장 분명하게 나타납니다. AI 개요는 이제 200개국 이상의 20억 명이 넘는 사용자에게 제공되어, 가장 널리 사용되는 소비자 AI 제품이 되었습니다. AI 개요는 더 상세한 질문, 더 높은 클릭률, 그리고 더 빈번한 검색으로 이어지고 있습니다. AI 개요의 성공에 힘입어, 회사는 검색 페이지에 직접 채팅과 유사한 사용자 경험을 제공하는 "AI 모드(AI Mode)"도 도입했습니다.

핵심 검색 통합을 넘어, 회사는 더 광범위한 소비자 앱 포트폴리오에서도 엄청난 성공을 거두고 있습니다. YouTube는 미국에서 스트리밍 시청 시간을 선도하고 있으며, AI는 추천 알고리즘, 자동 더빙, 콘텐츠 제작 도구에 의미 있는 개선을 가져오고 있습니다. Google의 최첨단 비디오 생성 모델인 Veo3는 지난 5월 출시 이후 7천만 건 이상의 생성된 비디오를 기록하며 큰 성공을 거두었습니다. 지난달, 회사는 AI 기반으로 지역 비즈니스에 약속 및 예약을 요청하는 새로운 에이전트 기능도 도입했습니다. 이는 Google이 사용자를 위한 검색, 지도, 캘린더, Gmail 서비스를 통합하여 독특하게 제공할 수 있는 기능입니다.

Hilton

Hilton의 동급 최강인 순 유닛 성장(net unit growth) 외에도, 강력한 자본 환원은 Hilton의 환원 알고리즘을 정의하는 특징으로 남아 있습니다.

회사는 올해 초 10억 달러의 부채를 조달하여 자본 환원 프로그램을 지원했습니다(Hilton은 수익 증가를 기반으로 레버리지 비율을 일정하게 유지하기 위해 주기적으로 부채를 조달합니다). 그리고 올해 30억 달러 이상의 자본을 환원하거나 시가총액의 5%를 환원하는 것을 목표로 하고 있습니다.

Hilton의 일관된 비용 관리 규율과 높은 증분 마진이 결합되어, 회사의 뛰어난 자본 배분은 향후 수년간 견고한 수익 성장과 주당 가치 복리 증가를 뒷받침합니다.

우리는 Hilton을 예측 가능성, 회복력, 그리고 자본 효율적인 성장이라는 독특한 조합을 제공하는 놀라운 사업으로 계속해서 보고 있습니다. 동급 최강의 리더십 팀, 명확한 전략적 비전, 그리고 강력한 성장 경로를 통해 Hilton은 앞으로도 주주들에게 지속적인 가치를 제공할 수 있는 좋은 위치에 있습니다.