JPM 글로벌 메모리 시장 보고서 요약 (26.01.23.)

1. 핵심 투자 의견
JPM은 NAND 플래시 메모리 시장이 장기적인 성장 국면에 진입했다고 분석하고 있습니다. 특히 AI 추론(inference) 워크로드의 급증과 기업용 SSD(eSSD) 수요 확대가 향후 3년간 NAND 시장의 주요 성장 동력이 될 것으로 전망합니다.

2. NAND 시장의 구조적 변화
과거 25년간 NAND 시장은 비트 수요 증가율이 둔화되는 가운데 ASP(평균판매가격) 하락으로 특징지어졌습니다. 그러나 JPM은 향후 3년간 이러한 패턴이 깨질 것으로 예상합니다. 비트 수요가 연평균 20% 성장하고 ASP도 상승하면서 NAND TAM(전체시장규모)이 연평균 34% 성장할 것으로 전망됩니다. 이는 NAND 플래시가 도입된 이후 전례 없는 현상입니다. NAND 공급업체들의 자본 투자 규율도 과거보다 훨씬 엄격해졌습니다. 2025-2027년 평균 자본집약도가 16%로 DRAM의 26%보다 낮은 수준을 유지할 전망입니다. 이는 주요 제조사들이 신규 생산능력 확대보다는 기술 마이그레이션에 집중하고 있음을 의미합니다.

3. AI 시대의 NAND: 추론 워크로드의 핵심 인에이블러
AI 훈련 단계에서는 DRAM(특히 HBM)이 주목받았지만, AI 추론 단계에서는 NAND의 역할이 크게 부각되고 있습니다. 클라우드 서비스 제공업체들이 AI 훈련에서 추론으로 초점을 전환하면서 eSSD 수요가 폭발적으로 증가하고 있습니다.
JPM 추정에 따르면 eSSD 비트 수요가 2025-2028년 연평균 49% 성장하여 2028년에는 전체 NAND 비트 믹스의 53%를 차지할 전망입니다. 2024년 eSSD 출하량은 전년 대비 86% 증가했으며, 이는 2012년 이후 가장 높은 성장률입니다.
AI 서버와 일반 서버 간 스토리지 용량 격차도 확대되고 있습니다. 2023년 AI 서버당 스토리지 용량이 일반 서버의 2.0배였으나, 2028년에는 3.2배로 확대될 것으로 예상됩니다. KV 캐시 오프로딩과 실시간 데이터 생성 요구 증가로 AI 서버는 최소 70TB 이상의 스토리지가 필요할 것으로 분석됩니다.

4. NAND vs DRAM 비교
투자자들은 일반적으로 NAND를 DRAM보다 덜 매력적으로 평가해왔습니다. 시장 분산도가 높고(중국 업체 포함), 소비자 전자기기 노출도가 높으며, AI 노출도가 낮다는 이유였습니다. 그러나 JPM은 이러한 인식이 변화하고 있다고 분석합니다.
NAND 공급업체들의 자본 투자 규율이 더 엄격하고, 주요 업체들이 DRAM(특히 HBM)에 전략적 초점을 맞추면서 클린룸 제약이 중장기적으로 심화될 것입니다. 흥미롭게도 AI NAND TAM의 성장률이 AI DRAM TAM 성장률을 상회할 전망입니다. JPM은 2028년 AI NAND TAM을 700억 달러로 추정하며, 이는 AI DRAM TAM 2,200억 달러의 약 3분의 1 수준입니다.
메모리 전체 시장에서 AI가 차지하는 비중도 급격히 증가하고 있습니다. 2023년 전체 메모리 TAM의 6%에 불과했던 AI 메모리가 2027년에는 48%로 확대될 전망입니다. AI DRAM은 2027년 전체 DRAM TAM의 52%를, AI NAND는 전체 NAND TAM의 38%를 차지할 것으로 예상됩니다.

5. 가격 전망: 강력하고 지속적인 상승 사이클
2025년 중반 바닥을 친 NAND 가격은 강력한 반등세를 보이고 있습니다. 512GB TLC 웨이퍼의 현물가격은 2025년 7월 약 2.70달러에서 2026년 1월 약 15달러로 7개월 만에 5.5배 상승했습니다. 이는 물리적 공급 부족이 심각함을 시사합니다.
JPM은 2026년 NAND 블렌디드 ASP가 40% 상승하고 2027년에는 2% 하락할 것으로 전망합니다. 계약 가격 인상이 점진적으로 진행되면서 2026년까지 가격 상승 모멘텀이 지속될 것으로 예상되지만, 4분기부터는 성장세가 둔화되고 2027년에는 공급-수요 역학 개선으로 소폭 하락할 전망입니다.
특히 주목할 점은 B2B(기업용 SSD)와 B2C(클라이언트 SSD, 모바일) 간 가격 격차가 확대될 것이라는 전망입니다. eSSD급 NAND의 ASP 프리미엄이 2024년 11%에서 2025-2026년 17%/37%로 확대되고 2027년에는 더욱 높아질 것으로 예상됩니다. 이는 소비자 수요 약세에도 불구하고 eSSD 볼륨 믹스 증가가 전체 NAND 시장 성장을 견인할 것임을 의미합니다.

6. 공급 역학: 엄격한 규율 유지
2022-2023년의 전례 없는 다운사이클을 경험한 NAND 제조사들은 수익성과 ROIC에 새롭게 초점을 맞추고 있습니다. 주요 제조사들(삼성, SK하이닉스, Kioxia, Micron)은 생산 감축과 기술 마이그레이션 속도 조절로 대응했으며, 이러한 공급 규율은 당분간 지속될 전망입니다.
NAND 비트 성장률은 2022-2024년 한 자릿수 중반에서 2025년 중반대로 회복되었으며, 향후 3년간 고십대 평균을 유지할 것으로 예상됩니다. 레이어/스택 마이그레이션으로 시간이 지남에 따라 NAND 웨이퍼 투입 용량이 자연스럽게 축소되고 있습니다. TSV/스택 관련 툴 집약도가 증가하고 메모리 제조사들이 DRAM에 증분 클린룸 공간을 할당하면서 주요 메모리 제조사들의 NAND 클린룸 면적 점유율이 지속적으로 감소할 것으로 예상됩니다.

7. 수요 동인 분석
1) 기업용 SSD: KV 캐시 오프로딩과 HDD 부족
NVIDIA의 BlueField-4 DPU를 활용한 ICMS(Inference Context Memory Storage) 플랫폼은 기존 스토리지 대비 5배 높은 초당 토큰 수와 5배 높은 전력 효율을 제공합니다. GPU/HBM에서 스토리지로 KV 캐시를 오프로딩하는 것은 오랫동안 eSSD 수요 성장의 핵심 논제였으나, BlueField-4 DPU의 채택으로 접근 가능한 외부 스토리지가 확장되면서 추가적인 SSD 수요가 발생할 것으로 예상됩니다.
또한 니어라인 HDD 공급 부족이 eSSD 수요에 추가적인 순풍을 제공하고 있습니다. HDD 제조사들(Seagate, WDC)이 2026년 신중한 자본 지출 전망을 제시하면서 eSSD가 향후 12개월간 수요 순풍을 누릴 것으로 예상됩니다. JPM은 비즈니스 크리티컬 니어라인 스토리지 세그먼트에서 SSD 침투율이 1%p 증가할 때마다 약 20억 달러의 추가 eSSD 매출이 발생하며, 이는 2026년 NAND TAM의 약 2%에 해당한다고 분석합니다.
SSD와 HDD는 상호 보완적 관계를 유지할 것으로 보입니다. SSD는 속도에 민감한 작업을 처리하고 HDD는 저렴하고 대규모 스토리지를 제공하는 역할 분담이 이루어질 전망입니다. Western Digital은 하드 드라이브가 80% 이상의 비트를 저장하는 주요 스토리지 매체로 남을 것이라고 전망했으며, Seagate도 대규모 데이터센터 배포에서 하드 드라이브가 약 90%의 비트를 저장한다고 강조했습니다.

2) 소비자 전자: 성장 둔화 예상
스마트폰과 PC 시장의 성숙화로 소비자 전자 부문의 NAND 수요 성장은 제한적일 전망입니다. 2026년 글로벌 스마트폰 출하량은 메모리 가격 상승으로 인한 BOM 비용 증가로 감소할 것으로 예상됩니다. 특히 200달러 이하 저가 시장이 가장 큰 타격을 받을 것으로 보입니다.
OEM들은 이를 완화하기 위해 메모리 사양을 다운그레이드(512GB/1TB 대신 128GB/256GB 유지)할 가능성이 있습니다. 그러나 AI PC와 AI 스마트폰으로의 전환은 구조적인 용량 성장을 가능하게 할 것입니다. 많은 AI 워크로드가 로컬 모델, 벡터 데이터베이스, 더 큰 애플리케이션 풋프린트에 의존하기 때문입니다.
PC 시장의 경우, 2025년 Windows 10 단종과 AI PC 등장으로 출하량이 한 자릿수 증가했으나, 2026년에는 거시 불확실성 속 신중한 소비자 지출과 BOM 비용 상승이 노트북 브랜드 마진을 압박할 것으로 예상됩니다. 그럼에도 AI PC로의 전환은 클라이언트 SSD의 구조적 용량 성장을 견인할 전망입니다.
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8. 기술 트렌드와 경쟁 역학
1) 레이어 경쟁 심화
2025년 기준 대부분의 비트가 여전히 200단대 이하이지만, 업계는 176단 시대를 빠르게 넘어서고 있습니다. 삼성과 SK하이닉스는 236단과 238단 아키텍처를 주요 대량 생산 노드로 확립했으며, SK하이닉스의 321단과 Kioxia/WD의 332단 NAND 양산이 시작되어 AI 데이터센터의 급증하는 스토리지 수요를 충족하고 있습니다.
2026년 NAND 비트 생산 믹스를 보면 Kioxia와 SK하이닉스를 제외한 대부분의 메모리 제조사가 200단대를 주요 노드로 삼을 것으로 예상되며, SK하이닉스는 연말까지 321단을 더욱 확대할 전망입니다.

2) Kioxia의 BiCS 기술 우위
Kioxia의 BiCS 기술, 특히 8세대와 9세대 제품에서의 CBA(CMOS Directly Bonded to Array) 채택은 경쟁사들과 차별화되는 중요한 아키텍처적 접근입니다. CBA 전략의 핵심은 아키텍처 분리로, CMOS 주변 로직과 NAND 메모리 어레이를 별도의 최적화된 실리콘 웨이퍼에 제조한 후 결합하는 것입니다.
이러한 분리는 고속 CMOS 회로를 NAND 어레이의 고온 처리(1,000°C 이상) 없이 첨단 저온 로직 공정(28nm 또는 14nm)으로 제조할 수 있게 하여 인터페이스 속도를 높이고 다이당 비트 밀도를 극대화합니다. Kioxia는 웨이퍼 본딩의 복잡성을 추가하지만, 이는 성능과 밀도 스케일링을 우선시하는 계산된 전략적 선택으로, BiCS를 기업용 SSD와 AI 데이터센터 같은 고성능 애플리케이션의 핵심 기술로 자리매김하게 합니다.
JPM의 비교 분석에 따르면 Kioxia는 주요 3개 NAND 제조사 중 가장 낮은 총 비용/비트 경제성을 보이며, 이는 기술적 우위(CBA)와 더 다양한 제품 믹스 덕분입니다. 최고 ASP/유닛을 보유하지 않음에도 불구하고 Kioxia는 지난 3년간 업계 최고 수준의 OP/비트 경제성을 기록했습니다.

3) 고대역폭 플래시(HBF)의 잠재력
SanDisk이 처음 소개한 HBF는 AI를 위한 메모리 갭을 해소하고 DRAM 기반 HBM의 저비용, 고용량 대안을 제공하여 지능형 시스템을 위한 새로운 메모리 표준을 만들고자 합니다. 이 혁신은 3D-NAND 다이를 TSV를 사용해 스택하여 HBM과 유사한 대역폭을 제공하면서 유사한 비용으로 8-16배 더 많은 용량을 제공할 수 있습니다.
SanDisk는 2026년 하반기에 HBF 기술의 상세 컨셉을 공개하고 2027년 상반기에 컨트롤러 장치를 포함한 제품 샘플을 제공할 계획입니다. SK하이닉스와 생태계 파트너십을 맺어 HBF 기술 사양을 표준화하고 있으며, 이는 차세대 메모리 솔루션을 위한 성능, 호환성, 확장성 이점을 제공할 경우 업계 전반에 걸친 광범위한 채택을 보장할 것입니다.
JPM은 HBF가 아직 개념 증명 단계에 있지만, 성공적인 상용화(가장 빠르면 2028년으로 예상)는 일반 3D NAND 다이 대비 높은 웨이퍼 다이 페널티로 인해 업계 공급-수요에 긍정적일 수 있다고 평가합니다.

9. 기업별 분석 및 투자 의견
순수 NAND 플레이: Kioxia 선호
JPM은 아시아 메모리 공간에서 순수 NAND 플레이로 Kioxia를 선호합니다(신규 비중확대 의견). Kioxia는 업계 평균을 상회하는 서버 믹스 확장 성장 프로파일을 보유하고 있습니다. eSSD 사업 비교에서 메모리 제조사(NAND 노출만 가정) 중 SK하이닉스가 약 48%로 가장 높은 서버 믹스 노출도를 보이며, 주로 Solidigm의 QLC 분야 리더십 덕분입니다. Kioxia가 그 뒤를 잇고 삼성전자가 따릅니다.
그러나 전체 서버 믹스(DRAM과 NAND 모두 포함)를 비교하면, 다각화된 메모리 제조사(SK하이닉스, 삼성, Micron)가 HBM 시장 노출로 인해 서버 공간을 계속 지배하고 있습니다. 향후 전망에서 Kioxia의 서버 판매 믹스는 현재 다각화된 메모리 제조사보다 낮지만(2025년 34% vs SK하이닉스 69%, 삼성 53%), BiCS 8의 양산 확대로 실적 확장을 견인하여 Kioxia가 NAND에서 가장 강력한 성장을, 삼성이 TLC와 QLC NAND 모두에서의 제품 경쟁력으로 그 뒤를 이을 것으로 예상됩니다.
eSSD 사업에서는 Solidigm(D5-P5336)이 고용량 니어라인 세그먼트의 리더로 널리 인정받고 있으며, SK하이닉스는 업계 최고 레이어 수(321L)를 활용하여 성능 중심 워크로드에서 우수한 성과를 보입니다. Micron의 6500 ION eSSD는 QLC 대신 "고밀도 TLC"(232단)를 사용하여 유사한 30.72TB 용량을 달성하면서 기존 QLC보다 우수한 쓰기 내구성을 제공하는 강력한 경쟁자입니다.
성능 중심 환경(AI, 실시간 분석, 데이터베이스)에서는 삼성(PM1743)과 Kioxia(CM7-V)가 순수 속도와 지연시간에서 우위를 점하고 있습니다. 따라서 Solidigm은 QLC eSSD에서, 삼성과 Kioxia는 TLC eSSD에서 우수하며, Micron/SK하이닉스도 강력한 경쟁자입니다.

다각화 메모리 제조사: 삼성과 SK하이닉스
더 넓은 메모리 공간에서 JPM은 삼성전자(비중확대), SK하이닉스(비중확대), Winbond(비중확대, Jimmy Huang 커버), SIMO(비중확대, Gokul Hariharan 커버)를 계속 선호합니다. 단기적으로는 삼성 > SK하이닉스 순서이지만, 중장기적으로는 SK하이닉스 > 삼성 순서를 유지합니다.
메모리 주식의 주요 주가 동인(가격 모멘텀, AI 데이터센터 하드웨어 구축 및 관련 스토리지 수요 전망, 공급/생산 업데이트)은 NAND와 DRAM 간 유사합니다. JPM은 더 강하고 긴 상승 사이클 전망이 NAND에도 일반적으로 적용 가능한 원칙이며 다년간의 건설적인 전망을 전달합니다. 소비자 수요 침식은 리스크 포인트로 남아 있지만, eSSD 믹스 증가가 잠재적 다운사이클을 완화하는 데 도움이 될 것으로 예상합니다.

10. 시장 가치 평가 및 주가 성과
2025년 초 이후 전체 메모리 시장 시가총액은 평균 242% 성장(4,050억 달러에서 1조 3,900억 달러로)했습니다. 다각화된 메모리 제조사는 평균 265% 상승한 반면, 순수 DRAM과 NAND 제조사는 각각 680%와 649% 상승했습니다.
주가 성과 순서는 순수 NAND > 순수 DRAM > DRAM/NAND 순이었으며, Sandisk가 지난 12개월간 가장 좋은 성과를 보인 메모리 주식이었습니다. JPM은 메모리 주식에 대한 ASP 인상 주도 EPS 상향 조정이 단기적으로 계속될 것으로 예상하지만, 지난 몇 달간 가격에 대한 상당히 높은 기대감(현재 상승 사이클 이전의 역사적 피크 밸류에이션 이상)으로 인해 잠재적 실적 호조와 전망 상향에 대한 주가 반응이 2025년 3분기 실적 시즌만큼 강하지 않을 수 있다고 봅니다.
그러나 메모리 제조사들이 이미 2026년 물량을 매진시켰고 HBM/eSSD 전반에 걸친 지속적인 타이트함으로 가격이 상승세를 유지할 것으로 예상됩니다. 대형 아시아 메모리 공간 내에서 단기 선호 순서는 삼성(비중확대) > SK하이닉스(비중확대)이며, 범용 메모리 커버리지에서는 Winbond에 비중확대, Nanya에 중립을 유지합니다. 미국 메모리에서는 AI 노출 증가로 Micron(비중확대)도 선호합니다.

11. 리스크 요인
JPM의 낙관적 전망에도 불구하고 몇 가지 리스크가 존재합니다. 소비자 수요 약화는 주요 위험 요소이며, 특히 메모리 가격 상승이 계속되면 스마트폰과 PC 수요가 예상보다 더 큰 타격을 받을 수 있습니다. 지정학적 긴장, 특히 미국의 중국에 대한 반도체 수출 통제 강화도 삼성과 SK하이닉스의 중국 내 NAND 팹 운영에 영향을 미칠 수 있습니다.
또한 NAND 업계가 완전히 통합되지 않았고 가격 사이클과 공급 과잉이 계속 발생하고 있어 경쟁 역학이 지속되고 게임 이론적 결과(기업들이 경쟁을 제한하여 이익을 극대화하기 위해 합리적으로 행동)가 단기적으로는 실현되지 않을 수 있습니다.

12. 결론
JPM은 NAND 시장이 AI 추론 워크로드의 급증, HDD 공급 제약, 공급업체들의 엄격한 자본 투자 규율이 결합되어 구조적 성장 국면에 진입했다고 결론짓습니다. 향후 2-3년간 강력한 가격 상승 사이클이 예상되며, 이는 역사적으로 유례없는 다년간의 상승 사이클을 의미합니다.
투자 관점에서 Kioxia는 순수 NAND 플레이로, 삼성과 SK하이닉스는 다각화된 메모리 제조사로 선호됩니다. eSSD 믹스 증가와 AI 서버 스토리지 용량 확대가 소비자 전자 부문의 약세를 상쇄하고도 남을 것으로 예상되며, NAND 업계의 수익성과 현금 흐름 창출 능력이 크게 개선될 전망입니다.

회사별로는 하이닉스가 매출중에서 eSSD비중이 가장 높으며,  eSSD 시장 점유율을 삼성전자가 하이닉스+솔리다임을 합친 것 보다 더 많습니다.